科创板的横空出世，超出了太多人的预料，去年的11月5日，习近平在首届上海进口博览会开幕式上直接宣布，将在上海证交所开设科创板并试行注册制。

随后几个月，开设科创板并试行注册制，成为全国证监系统的核心工作，投资机构、券商、科技企业甚至地方政府都紧盯市场风向，谋划自身在科创板中该如何作为，生怕不能分得一杯羹。

中央则希望通过科创板的设立，增强资本市场支持关键核心技术创新，提高服务实体经济能力，同时通过试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。

新三板之鉴

有意思的是，证券市场在2018年经历了一段低谷时间，而同样处于低谷的一级市场和二级市场，对科创板却有不同的态度。一级市场人士对科创板普遍抱有相当正面的评价，而二级市场参与者却对科创板忧心忡忡，最大的疑问就是：科创板会不会成为另外一个“新三板”。

“新三板”开板六年，经历了过山车一般的激烈与沉寂，开板4年就积累上千万家企业，成为全球首个服务企业数量达到万级的资本市场，并累计融资4700亿元。

然而，进入2018年新三板股权定增融资总额仅601亿元，同比骤减55%，股票交易总额888亿元，同比下降六成；有1600家公司从新三板摘牌，退市数超过了新增挂牌数，新三板企业总数还在以每月100多家的速度继续下降。

新三板形成今日之困，有多方面的原因。

首先，IPO暂停成为市场发行暴增的催化剂，特别是2015年7月至11月A股IPO暂停，让新三板得到爆发式增长，挂牌企业从2014年底的1572家，增长至2015年底的5129家。

第三，新三板调动了挂牌各方的积极性，却没有调动起投资者的积极性。在交易制度设计上，协议买卖超越了竞价交易、500万的投资者高门槛加剧了流动性不足，外加“去杠杆”导致新三板流动性进一步枯竭。

虽然2017年底新三板推动了交易制度改革，让交易环境总体趋向于公平，但流动性问题在宏观大环境影响下，依然积重难返。

科创板作为中国资本市场最新的增量改革举措和注册制试验田，新三板六年的先行经验和摸索成果正好为科创板提供了丰富的一手的经验和教训，而科创板的落地或许也能为新三板的未来深化改革提供路径和方向。

科创板使命

中国资本市场自建立以来，一直从改革开放的母体上不断汲取营养，其最重要的一条经验就是“渐进式改革”。当社会思潮还停留在“姓资姓社”争论的时代，在中国建立资本市场，本来就不可能与国外的资本市场制度一致，A股也是带着“为国有企业纾困”的使命，才得以“呱呱坠地”。

“先天不足，后天难补”，此后A股的每次重大制度改革和突破，从股权分置改革到新股发审制度改革，无论大小都可以说是在不断查缺补漏，完成渐进式改革的历程。

渐进式改革作为改革开放的法宝，避免因改革过程中力度过大，而导致风险，因此采取了实用性方针，一切以解决眼前问题为核心——可以说，渐进式改革为资本市场从小壮大起到了关键性作用，但在渐进式改革过程中，A股也饱受磨砺，可以说在中国内地没有任何一个市场有A股这样涨跌无常、跌宕起伏、波澜壮阔，中国投资者也在这一过程中，经风雨、见世面。

在进一步深化改革的过程中，如果有一个领域可以采取“顶层设计”，将改革一步到位的就是“证券市场”，而无需再行渐进式改革。因为，中国证券投资者经过长期市场历练，已经具备极强的抗压能力，市场不规范的时候都走过来了，还能怎样？

科创板试点注册制，就是在这样的背景下展开的“顶层设计”，希望通过增量改革，找到市场参与各方诉求与“最佳证券市场规则”的最大公约数，同时还能完成“深化改革”使命。

使命一是让有价值的科技创新成果能够较早对接风险投资，加速推动核心技术的研发和转化，这一使命来自中美贸易摩擦背后，美国对华技术封锁的可能性增大，面对这一风险反思——“核心技术不可能靠外国人给我们，必须靠我们自己”。

美国硅谷能成为全球创新驱动中心，风险投资功不可没，风投与科技创新是两情相悦的一对，科技创新离不开风险资本，已成为普适共识。中国风险投资在过去二十年，有了飞跃式发展，但A股市场对IPO发审的标准要求，在股权结构、盈利性要求等方面的标准要求，导致中国风险资本在退出过程中，对海外资本市场“情有独钟”。

贸易争端能针对商品贸易，能延伸到技术封锁，就可能烧到资本封锁上。所以，要摆脱中国科创企业和风险投资对美国资本市场的路径依赖，就必须改革A股，来适应科创企业和风投资本的要求。

而要放弃旧有的发审标准，同时还要保证市场挑选出真正有核心创新技术的企业，就必须激活市场对于价值发现的功能，将市场配置资源的功效推向极致。这就是科创板肩负的第二个使命：市场定价。

因此，在科创板的制度和交易规则设计中，打破了A股对价格表达的一些限制，包括打破发行价市盈率限制，完全由参与各方决定首发价；股票的涨跌幅限制放宽至20％，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制等等。

此外，要实现市场定价还需要杜绝价格操纵和内幕交易，因此，加强过程监管就成为注册制实施后的关键。这正是科创板的第三个使命，立好规则，然后按照规则开展监管，让市场参与者在透明规则下对自己的行为后果有充分的预期，则市场参与者就能权衡利弊，做出有利的理性选择。

因此，注册制下的市场监管要求更高，只有维护好市场诚信交易的制度，让市场能公平、公正地发挥直接融资功能，实现资源的高效配置，注册制才算成功。

综上可见，科创板试点实行注册制肩负中国资本市场三大使命，使命一说明了为什么是“科创板”，而不是国际板、战略新兴板等其他；使命二说明了为什么要实行注册制；使命三是通过科创板的监管实践，为未来A股的全面改革，提供实践经验和参考。

科创板之忧

而科创板最大之忧恰在无论科创板设想、设计得多么完美，终究只是A股的一部分；而回望当初，无论是新三板还是创业板，每一次全新推出，无不都被寄予“拯救A股”的众望。

这是实用的增量化改革路径，增量的部分可以绚丽夺目，但要回归到全局就依然有难解的困境。A股为什么既没有与中国经济相适应的表现，也没有形成像美股那样的长期“慢牛”，或许与之有关。

由于增量改革不断新设板块，不同板块之间IPO标准、投资者适当性、交易规则等均有差异，最终将中国资本市场割裂为一个个围绕主板的“卫星市场”，就如同做了很多个蓄水的池子，最终也分散了水的势能。

不同的池子定位、规则、内涵均有差异，每次增量推出的新版都被赋予更多政治含义和政策目标，都会吸引足够的眼球，阶段性题材行情集中出现，久而久之固化成为一种板块炒作模式，最终个别池子的水泛滥出来，兴奋过后“一地鸡毛”。

因此，卫星市场的存在加剧了市场波动，即便科创板设计完美无瑕，短期内解决了当下“为科创企业融资”的问题，长期来看，还是会受到整体市场的影响，如果A股的各项制度不能最终统一，市场依然是隔离而难以形成合力。如果依然通过增量化改革来突破，那又不过再次多建几个池子而已，这就是A股的根本问题。

而事实上，A股又什么都不缺，只缺一个顶层设计和一个统一制度的落地。

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